1.1 Факторы, определяющие дивидендную политику

инвестиционный нефтяной рынок энергетический

Дивиденд - это форма дохода, которую получают инвесторы компании. Они могут выплачиваться в форме денежного дивиденда, либо в виде акций. Как правило, дивиденды выплачиваются раз в квартал, в полгода или раз в год Shim J.K., Siegel J.G. Financial Management Third edition. NY.: Barrons Educational Series Inc., 2008, p.311. Размер и форма выплаты дивидендов определяется советом директоров, однако он не располагает полной свободой при принятии этого решения. Возможные сложности могут вызывать требования кредиторов, так как высокие дивидендные выплаты сокращают сумму, с помощью которой компания может покрывать свои долговые обязательства Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. NY.: The McGraw-Hill Companies, 2003. p.433. Кроме того, если компания имеет определенную дивидендную политику, дивиденд не может превышать сумму, установленную с помощью целевого коэффициента выплаты дивидендов (target payout ratio). Этот факт так же означает, что компании не могут резко менять свою дивидендную политику, желая оставаться последовательными Frantz P., Payne R., Favilukis J. Corporate Finance. London.: University of London International Programmes Publications Office, 2011, p.130.

Многие компании не выплачивают дивиденды. Например, согласно исследованию Фамы и Френча, в 2001 г. только одна пятая часть всех компаний выплачивали дивиденды своим акционерам Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. NY.: The McGraw-Hill Companies, 2003, p. 433. Это связано, во-первых, с тем, что компании могут испытывать недостаток наличности, что ограничивает их возможность выплачивать дивиденд. Во-вторых, многие компании, которые еще не стали прибыльными, так же не выплачивают дивиденды. В этом случае инвесторы, приобретая акции такой компании, рассчитывают, что в будущем компания сменит предпочтения в пользу выплаты дивидендов, а не реинвестирования прибыли.

Одной из альтернативных форм выплаты дивидендов является выкуп акций у инвесторов. Компания предпринимает такой шаг в случае, если у нее образовался излишек наличности. Кроме того, на решение компании в этом случае могут влиять интересы акционеров: ключевым фактором выступает режим налогообложения. Когда компания выплачивает дивиденд в наличной форме, акционеры платят подоходный налог, а при продаже акций компании, они выплачивают только налог на прирост капитала, получаемый при проведении транзакции по продаже акций Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. NY.: The McGraw-Hill Companies, 2003, p. 435. Число акций в обращении сократится, однако прибыль на акцию возрастет, что может привести к повышению рыночной цены акции. Для компании выкуп акций может помочь избежать изменений в политике выплат денежных дивидендов, то есть выкуп акций является способом использовать излишек наличности без повышения денежных дивидендов, которые компания в будущем возможно не сможет выплачивать. Выделяют три основных способа выкупа акций у акционеров. Самым распространенным из них является покупка акций на открытом рынке, то есть компания покупает акции на правах инвестора. Однако, компании могут предложить выкупить фиксированное количество акций по определенной цене, которая обычно представляет собой рыночную цену с надбавкой в 20%. Наконец, выкуп акций может осуществляться путем прямых переговоров с мажоритарными акционерами Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. NY.: The McGraw-Hill Companies, 2003, p.433. Выкуп акций у акционеров характерен для периода подъема в экономике, когда компании наиболее вероятно получают высокую выручку и, как следствие, накапливают излишек наличности.

Дивиденды также могут выплачиваться в виде акций. Компания выпускает новые акции и выплачивает ими дивиденды в случае, когда у неё образовался дефицит наличности или когда менеджмент компании преследует целью снизить рыночную цену акции. Дивиденды в форме акций увеличивают общее число акций в обращении, но при этом доля в компании каждого акционера остается неизменной. Такое дивидендное решение компаний по смыслу отличается от сплита акций, так как при дроблении акций доля собственности акционеров может меняться. Сплит акций имеет целью повысить доступ к акциям компании для менее крупных инвесторов путем снижения цены акции.

При теоретическом обосновании того, как компания принимает решение о размере дивидендных выплат, часто используются эмпирические результаты, полученные Джоном Линтнером. Он провел следующий эксперимент: в середине 1950х гг. он провел серию интервью с корпоративными менеджерами США касательно их дивидендной политики. Из полученных данных он получил 4 принципиально важных результата Frantz P., Payne R., Favilukis J. Corporate Finance. London.: University of London International Programmes Publications Office, 2011, p.130:

1. Менеджеры руководствуются целевым коэффициентом выплаты дивидендов (target payout ratio);

2. Коэффициент выплаты дивидендов определяется в соответствии с ожидаемой прибылью в долгосрочной перспективе;

3. Для менеджеров принципиальную важность имеют процентные, а не абсолютные, изменения дивидендных выплат;

4. Менеджеры предпочитают избегать резких изменений в дивидендной политике, то есть они стараются придерживаться последовательной дивидендной политики.

На основе полученных фактов Дж. Линтнер вывел модель, объясняющую то, как определяется размер дивидендных выплат, при условии, что компания придерживается целевого коэффициента выплаты дивидендов:

· , где - прибыль на акцию, то есть .

· Тогда изменения в дивидендах должно равняться , где - коэффициент корректировки изменения дивидендов , - целевой коэффициент выплаты дивидендов.

Таким образом, модель Дж. Линтнера предполагает, что размер дивидендных выплат зависит от текущей прибыли и от дивиденда за прошлый год, который, в свою очередь, зависит от дохода за прошлый год. Если принять, что модель Дж. Линтнера справедлива, то можно предполагать, что наибольшее увеличение дивиденда можно ожидать при увеличении текущих доходов Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. NY.: The McGraw-Hill Companies, 2003, p.438. Согласно Дж. Линтнеру, менеджеры придерживаются определенного плана относительно дивидендной политики; кроме того, он полагает, что рынок воспринимает внезапное увеличение дивидендов как положительный сигнал, в то время как резкое снижение дивидендов интерпретируется как негативный знак Frantz P., Payne R., Favilukis J. Corporate Finance. London.: University of London International Programmes Publications Office, 2011, p.130. Следует более подробно рассмотреть восприятие дивидендной политики как сигнала об успешности компании.

Предполагая, что менеджеры преследуют цель увеличения стоимости фирмы в долгосрочной перспективе и снижения вероятности ее банкротства, выбранную менеджерами дивидендную политику можно воспринимать как сигнал. Причина такой интерпретации дивиденда заключается в проблеме асимметрии информации. Инвесторы могут не обладать полной информацией о том, как именно компания осуществляет свою деятельность, но подразумевают, что менеджеры имеют полную и достоверную информацию. Таким образом, принятые менеджерами решения воспринимаются как результат обработки полной информации. Менеджеры принимают решение о выплате высоких дивидендов, демонстрируя рынку, что компания достаточно прибыльна для этого. Выплата низких дивидендов воспринимается рынком как попытка избежать банкротства, то есть предполагается, что у фирмы недостаточно наличности. Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что имеет место положительная корреляция между уровнем дивидендных выплат и стоимостью фирмы. Кроме того, так как сокращение дивидендных выплат воспринимается как сигнал о негативных ожиданиях о будущем компании, на основе этого сокращения можно ожидать и снижения стоимости акций. Важно отметить, что сигналом является не абсолютный уровень дивидендных выплат, а именно его процентное изменение.

Выкуп акций у инвесторов так же должен быть рассмотрен с точки зрения сигнальной теории. Объявление о выкупе акций несет в себе иную информацию, чем объявление об уровне дивидендных выплат, так как последнее сигнализирует об ожиданиях компании в долгосрочной перспективе. Информация о выкупе акций подразумевает принятие решений на основе краткосрочных целей. Менеджмент компании принимает решение о выкупе акций при накоплении излишка наличности, который они не могут прибыльно инвестировать. Инвесторы часто соглашаются с таким подходом в силу того, что воспринимают это как лучшую альтернативу инвестированию в неприбыльный проект.

В рамках асимметрии информации необходимо рассмотреть агентский конфликт внутри компании, возникающий при принятии решения об уровне дивидендных выплат. Агентский конфликт характерен при отделении собственников от менеджмента, то есть менеджмент компании подотчетен собственникам, но при этом присутствует проблема неэффективного мониторинга. Менеджмент предполагает, что получение высоких дивидендов является приоритетом для акционеров. Они могут прибегать к нежелательным методам финансирования дивидендов, а именно путем отказа от финансирования проектов с положительной чистой приведенной стоимостью (Net Present Value) или же с помощью увеличения уровня долговых обязательств. Оба подхода имеют негативные последствия для стоимости фирмы в долгосрочной перспективе, что расходится с интересами акционеров.

Предполагая, что менеджмент компании использует целесообразные источники финансирования дивидендов, преследуя интересы акционеров, и что дивиденд выплачивается в денежной форме, можно выделить определенные типы дивидендной политики:

· Политика постоянного дивиденда на акцию. Многие компании используют такую политику, так как она наиболее приветствуется инвесторами. Постоянность дивидендов обусловлена низким риском: даже если компания несет убытки, она должна поддерживать дивидендные выплаты на определенном уровне, чтобы избежать негативной реакции текущих и потенциальных инвесторов. Некоторые акционеры используют дивиденды в качестве основного источника доходов - среди таких акционеров политика постоянного дивиденда на акцию наиболее востребована.

· Политика постоянного коэффициента выплаты дивидендов. Компании выплачивают определенный процент от доходов в качестве дивидендов. Такая политика сильно подвержена колебаниям рынка и, как следствие, колебаниям доходов компании. Падение доходов приводит к тому, что дивидендные выплаты либо сокращаются, либо вовсе не осуществляются. Для большинства акционеров такая дивидендная политика является непривлекательной в силу того, что они опасаются волатильности получаемых дивидендов. Однако, если инвесторы убеждены в том, что доход компании будет расти, они могут предпочесть такую дивидендную политику.

· Гибкая, или смешенная, политика. В условиях гибкой дивидендной политики, компания объединяет вышеупомянутые политики в одну, руководствуясь следующей схемой: фирма выплачивает постоянный дивиденд на акцию и, в случае прибыльного года, добавляет к этой выплате определенный процент от прибыли. Несмотря на то, что эта политика обеспечивает гибкость, она так же создает неопределенность среди акционеров, вызванная невозможностью предсказать размер потенциального дивиденда. Однако, подобная политика имеет смысл при условии сильной волатильности доходов компании.

· Политика остаточного дивиденда. Данная политика имеет место в условиях неопределенных инвестиционных возможностей. Менеджмент компании при помощи политики остаточного дивиденда оставляет за собой возможность изменять дивидендные выплаты в зависимости от доступных инвестиционных проектов. Дивиденды выплачиваются из суммы, оставшейся за вычетом инвестиционных расходов Shim J.K., Siegel J.G. Financial Management Third edition. NY.: Barrons Educational Series Inc., 2008 pp. 313 - 314.

При определении дивидендной политики, менеджмент оценивает ряд факторов. Помимо темпов роста компании, её прибыльности, стабильности и желания подать инвесторам определенный сигнал, во внимание принимается и ряд других переменных. При высоком отношении заемного капитала к собственному, компании наиболее вероятно будут удерживать прибыль, чтобы обеспечить возможность расплачиваться с кредиторами. Если компании легкодоступны источники внешнего финансирования, она наиболее вероятно будет придерживаться политики постоянного коэффициента выплаты дивидендов. При низкой доступности внешнего финансирования, компания будет удерживать доходы, чтобы быть способной покрывать планируемые расходы, то есть коэффициент выплаты дивидендов будет низким. Степень доступности финансирования определяется размером компании, ее стабильностью и репутацией. Крупные компании воспринимаются кредиторами как более надежные заемщики, чем молодые фирмы. Принимая предпосылку о том, что менеджмент компании действует в интересах акционеров, различия в режимах налогообложения дивидендов и дохода от прироста капитала играет важную роль при принятии решении о дивидендных выплатах.